Wird der Bullenmarkttrend anhalten?

Der Sommer war für alle risikoreichen Anlagen günstig. Mehrere Faktoren erklären diesen positiven Trend, der Ende April einsetzte: verbesserte Wachstumsaussichten, weniger Zollunsicherheit, eine akkommodierendere Geldpolitik der Zentralbanken und Anleger, die nach dem Schock des Liberation Day bislang nur wenig investiert haben. Die Frage ist nun, ob diese günstigen Faktoren weiterhin bestehen oder ob bestimmte Ereignisse diesen Trend untergraben könnten.

Die Wachstumsprognosen verbessern sich allmählich, da der Konsum in den USA weiterhin stark ist und die Indikatoren für die Eurozone widerstandsfähig sind. Gewisse Zweifel hinsichtlich der Umsetzungsgeschwindigkeit des deutschen Investitionsplans bestehen zwar weiterhin, doch ist eine Trendumkehr unwahrscheinlich. Der Anstieg des Euro und der Rückgang der Energiepreise in den letzten Monaten verleihen den europäischen Fertigungsbranchen nach drei Jahren anhaltender wirtschaftlicher Schwäche weiterhin etwas Schwung.

Die wichtigste Frage in den USA: Wie entwickelt sich der Konsum in den nächsten Monaten? Die steigende Inflation und der schwächere Arbeitsmarkt dürften mittelfristig zu einem Rückgang der Reallohninflation führen. Das würde den Konsum belasten. Hier sollten wir uns zwei Punkte in Erinnerung rufen, die wichtig scheinen:

Erstens, neben der schwächeren Arbeitskräftenachfrage sollte berücksichtigt werden, dass auch das Arbeitskräfteangebot stark zurückgeht. Die neuesten Prognosen der St. Louis Fed zeigen, dass nur 32.000 bis 82.000 neue Arbeitsplätze pro Monat geschaffen werden müssen, um die Arbeitslosenquote stabil zu halten (Lower Immigration Projections Mean Lower Breakeven Employment Growth Estimates). Die Reform des H1B-Visums dürfte dieses Phänomen noch weiter verschärfen.

Zweitens, der Konsum in den USA hängt immer mehr von den reichsten Haushalten ab, die vollumfänglich vom Anstieg der Vermögenswerte profitieren. Ein Teil der US-Bevölkerung wird unter sinkenden Reallöhnen leiden, aber rein wirtschaftlich gesehen dürfte das keinen großen Einfluss auf den Konsum haben, solange der Vermögenseffekt so positiv bleibt. Wir glauben daher, dass der US-Konsum die Skeptiker wieder mal überraschen und stärker als erwartet wachsen könnte.

Andererseits wird sich der Rückgang des Stellenangebots langfristig negativ auf das potenzielle Wachstum auswirken. Es ist jedoch noch zu früh, um sich darüber Sorgen zu machen.

Positive Signale, aber geopolitische und Marktrisiken, die genau beobachtet werden müssen

Die Zollpolitik der US-Regierung bleibt weiterhin schwer vorhersehbar. Dies zeigt sich beispielsweise in der Einführung zusätzlicher Zölle in Höhe von 50 % auf Küchen- und Badezimmermöbel ab dem 1. Oktober. Wie bereits im Juni hat sich der Markt an diese Unsicherheit gewöhnt. Solange die Vereinbarungen zwischen den wichtigsten Handelszonen unverändert bleiben, dürften die Reaktionen verhalten ausfallen.

Die Inflationsdynamik bleibt wie vor dem Sommer unverändert: Die Inflation in der Eurozone entspricht den Erwartungen der EZB, während die Inflation in den USA allmählich steigt. Auf der Euro-Seite rechnen wir mittelfristig mit niedrigeren Werten als erwartet (aufgrund des schwachen Konsums, der verzögerten Auswirkungen des Euro-Anstiegs und der sinkenden Ölpreise). Allerdings glauben wir, dass von der EZB in den nächsten Monaten wenig zu erwarten ist. Auf der anderen Seite des Atlantiks dürfte sich der allmähliche Anstieg fortsetzen, aber das Risiko scheint etwas geringer zu sein als vor dem Sommer. Tatsächlich haben die Frühindikatoren kürzlich einen Rückgang des Inflationsrisikos angezeigt. Das sind gute Nachrichten für die Fed, aber weniger gute Nachrichten für die Unternehmensmargen. Die Unternehmen berichten von Schwierigkeiten, Preissteigerungen an die Endverbraucher weiterzugeben.

Was die Anleihemärkte betrifft, scheinen die erwarteten Zinssenkungen der Fed angesichts der Wachstumsdynamik optimistisch. Es ist jedoch schwer vorherzusagen, wie sich das Kräfteverhältnis zwischen der Exekutive und der Federal Reserve entwickeln wird. Der Oberste Gerichtshof hat vorerst zugunsten von Lisa Cook entschieden, wird sich jedoch im Januar erneut äußern.

Auf geopolitischer Ebene nehmen die Spannungen zwischen Russland und seinen unmittelbaren Nachbarn allmählich zu. Es ist unmöglich vorherzusagen, wie sich dies entwickeln wird. Derzeit wird dieses Risiko von den Märkten jedoch kaum (wenn überhaupt) berücksichtigt. Das Risiko einer Eskalation auf der einen oder anderen Seite scheint uns heute größer zu sein als vor dem Sommer.

Das Umfeld unterscheidet sich daher nicht wesentlich von dem vor dem Sommer, und unsere Allokationen sind folglich recht ähnlich. Wir tendieren leicht zu Aktien, wobei wir aufgrund der hohen Bewertungen derzeit die Schwellenländer/China gegenüber den USA bevorzugen. Selbst bei sehr optimistischen Gewinnprognosen erscheint uns das Aufwärtspotenzial recht gering. Bei den Euro-Aktien sind wir weiterhin positiv gegenüber Banken und Industrieunternehmen. An den Anleihemärkten bleiben wir aufgrund der erneut unattraktiven Niveaus am langen Ende der Kurve vorsichtig und neutral gegenüber den Credit Spreads. Und wie schon seit über einem Jahr sind wir weiterhin positiv gegenüber Gold.

Oktober Ausblick

Das Umfeld hat sich nicht wesentlich verändert, aber die Bewertungen steigen allmählich. Auf geopolitischer Ebene scheint das Risiko einer Verschlechterung der Beziehungen zwischen Russland und seinen Nachbarländern zuzunehmen. Dem stehen jedoch weiterhin fiskalische und monetäre Unterstützungsmaßnahmen gegenüber. In den USA könnte der Shutdown zu etwas mehr Volatilität führen, sollte er länger andauern.