Neue Perspektiven für Wandelanleiheninvestoren

Angesichts deutlich überdurchschnittlicher Aktienmarktrenditen in den vergangenen Jahren haben Wandelanleiheinvestoren oftmals enttäuscht ihre Allokationen verringert oder sich vorübergehend ganz aus dieser Anlageklasse zurückgezogen. Im Zuge wachsender Anlagechancen und hoher Volatilität an den Aktienmärkten gibt es jedoch gute Gründe, eine baldige Trendwende zu erwarten.

Es ist zwar noch früh, aber wir sehen bereits Hinweise, dass einige Investoren nach neuen Einstiegszeitpunkten in diese Anlageklasse suchen. Das Interesse der Investoren wird vor allem durch das zunehmende Neuemissionsvolumen und die attraktiven Wachstumsprognosen von Wandelanleihenemittenten im Vergleich zum breiteren Aktienmarkt geweckt.

Historisch gesehen gab es mehrere Phasen, in denen Wandelanleihen Aktien übertrafen, wie im Jahr 2020, und Phasen erheblicher Underperformance, wie in der jüngsten Vergangenheit. Diese Unterschiede sind jedoch meist nicht auf eine spezifische Bewertung oder Merkmale von Wandelanleihen (CBs) zurückzuführen, sondern auf die Art der Unternehmen, die CBs emittieren, im Vergleich zu den marktführenden Aktien der jeweiligen Periode. Die natürliche Ausrichtung der Anlageklasse auf das Wachstumssegment erweist sich häufig als sehr vorteilhaft: 2020 übertrafen Wandelanleihen Aktien, da Neuemissionen vieler Unternehmen, die von den niedrigen Zinsen und den Covid-Stützungsmaßnahmen profitierten, für Rückenwind sorgten, während zyklischere Teile des globalen Aktienmarktes hinterherhinkten. In den folgenden Jahren versiegte jedoch die Emissionstätigkeit von Wandelanleihen, während globale Aktien, angeführt von einigen wenigen herausragenden US-Werten, stark zulegten – die meisten davon hatten keine Wandelanleihen ausstehend. Gleichzeitig mussten viele der Aktien, die 2020 von den Stimulusmaßnahmen profitierten und den Wandelanleihen Rückenwind gaben, Rückschläge verkraften. Ähnliche Dynamiken konnten wir auch während der Dotcom-Blase und der globalen Finanzkrise beobachten. In den vergangenen Monaten wiederum war der Primärmarkt für Wandelanleihen im historischen Vergleich überdurchschnittlich aktiv, während die so genannten ‚magnificent’-Aktien Anzeichen von Schwäche zeigten.

Angesichts volatiler Finanzmärkte sollten die Vorteile von Wandelanleihen besonders gut zur Geltung kommen. In einer kürzlich erstellten Studie zeigten wir auf, dass in den vergangenen 30 Jahren rund die Hälfte aller Erträge globaler Aktien in den volatilsten Monaten erzielt wurden. Unsicherheiten rund um Geopolitik, Wahlen und gemischte Wirtschaftsdaten dürften die Anspannung an den Märkten weiterhin hochhalten, während Wachstumsthemen wie Künstliche Intelligenz, steigende Gesundheitsausgaben oder Cybersicherheit eine gewisse Abschirmung der Unternehmensgewinne gegen Konjunkturabschwünge bieten. Da viele solcher Unternehmen über Wandelanleihen investierbar sind, können Anleger dadurch von der mittelfristigen Wertsteigerung der Aktien profitieren. Allerdings könnten sich die Aktienkurse recht volatil entwickeln, da Wachstumswerte oft stark auf kurzfristige Stimmungsänderungen am Markt reagieren. In Verbindung mit der eingebauten Konvexität (Kursgewinne bei steigenden Aktienkursen, während Rückschläge durch die festverzinslichen Merkmale der Anleihe abgefedert werden) ermöglicht die Anlageklasse den Anlegern, von zukunftsweisendem Wachstum zu profitieren und sich gleichzeitig vor den typischen starken Kursschwankungen dieser Aktien ein Stück weit abzuschirmen. Die kürzere Zinsduration von Wandelanleihen im Vergleich zu Investment-Grade- als auch High-Yield-Anleihen hilft ebenfalls, sich in einem unsicheren geldpolitischen Umfeld zu positionieren.

Auch Übernahmeaktivitäten (M&A) haben zuletzt zugenommen. Für Wandelanleihen ist M&A nicht nur ein Katalysator für die Emissionstätigkeit, sondern auch für die Renditen: Wachstumsunternehmen, die Wandelanleihen emittieren, sind häufig Übernahmeziele, und viele Wandelanleihen beinhalten wertvolle Klauseln, die bei Übernahmen beträchtliche Zusatzerträge generieren können, manchmal sogar höher als der Anstieg des Aktienkurses selbst.

Dazu kommt, dass die Bewertungen der eingebetteten Optionen von Wandelanleihen derzeit attraktiv sind. Abflüsse von Long-Only-Asset-Managern in den vergangenen Jahren und das gestiegene Emissionsvolumen haben zu einer Unterbewertung des Wandelanleihenmarkts geführt (in Bezug auf die implizite Volatilität), wodurch auch Arbitrage-Hedgefonds angezogen wurden. Das aktuelle 50/50-Verhältnis zwischen Hedgefonds und Long-Only ist ideal und führt zu attraktiveren Bewertungen bei Neuemissionen, aber ohne den exzessiven Leverage im System wie vor der Finanzkrise. Das führt insgesamt zu einer höheren Stabilität des Gesamtmarkts.

Anleger sollten jedoch beachten, dass die Fähigkeit von Wandelanleihen, Verluste zu begrenzen und damit Kapital zu bewahren, wenn Aktien fallen, nicht bei allen Emittenten gleich ausgeprägt ist. Ein hoher Verschuldungsgrad, ein hoher Cash-Burn und/oder eine problematische Unternehmensführung (Governance) können das Risiko/Ertragsprofil deutlich verschlechtern – dies wird etwa bei mechanisch konstruierten Indizes oft übersehen, die sich auf Emissionsgröße und/oder Preis stützen. Für aktive Manager, die sich zutrauen, sich mit Überzeugung abseits dieser Benchmarks zu positionieren, ergeben sich dadurch mehr Möglichkeiten zur Alpha-Generierung.

Da Unsicherheit und Nervosität an den Aktienmärkten anhalten dürften, bieten Wandelanleihen einen überzeugenden Mehrwert für Investoren, die Wachstumschancen mit einem Puffer gegen Volatilität bevorzugen. Einerseits sollten Neuemissionen von Unternehmen, die von langfristigen Wachstumstrends und -themen profitieren, gut für die Wertentwicklung sein. Andererseits würde ein unsicherer und volatiler Aktienmarkt auch bedeuten, dass Wandelanleihen bessere risikoadjustierte Renditen im Vergleich zu Aktien liefern sollten.