Der gegenwärtige Schock, mit dem die Investment-Welt konfrontiert ist, hat drei einzigartige Merkmale: Er ist exogen, sollte vorübergehend sein und seine Auswirkungen auf die Realwirtschaft sind äußerst ungewiss. Trotz des erheblichen Ausverkaufs der meisten wachstumsorientierten Anlagen seit Mitte Februar befürchten wir, dass weitere Abwärtsbewegungen bevorstehen.
Die Weltwirtschaft ist auf Kurs, in diesem Quartal deutlich zu schrumpfen, genug, um die mehr als zehnjährige Expansion nach der großen Finanzkrise zu beenden. Die brutalen Marktbewegungen sind nicht zu unterschätzen, aber die eigentliche Ursache – eine sich beschleunigende Pandemie, die die Stilllegung großer Teile der Wirtschaft erfordert – ist immer noch vorhanden. Steuerliche und geldpolitische Anreize werden dazu beitragen, die Auswirkungen zu mildern, aber sie sind kein Allheilmittel für die bevorstehenden Schwierigkeiten für die Realwirtschaft und die Märkte.
Berechnung der Auswirkungen von Quarantänen
Um die wahrscheinlichen Auswirkungen auf die Wirtschaft zu erfassen, haben wir ein in der epidemiologischen Literatur entwickeltes Modell für eine Grippepandemie betrachtet (Health Outcomes and Costs of Community Mitigation Strategies for an Influenza Pandemic in the United States, Perlroth et. al., Clin. Inf. Dis. 2010 Jan 15; 50 (2):165-74). Wenn wir uns die Zersetzung des BIP der USA und der Eurozone ansehen und ein verbrauchsreduziertes Quarantäneszenario verwenden, können wir die Auswirkungen der derzeitigen sozialen Distanzmaßnahmen auf diese beiden großen Volkswirtschaften abschätzen. Auf vierteljährlicher Basis würde eine Quarantäne von zwei Monaten (wie in China), bei der 90% der Bürger die Quarantäne einhalten und ihren Verbrauch um 70% reduzieren würden, zu einem Wachstumsschock von -5% (auf Quartalsbasis) führen. Dies würde das US-Wachstum 2020 auf -2,9% und das der Eurozone auf -3,6% (auf Jahresbasis) bringen, wobei sich das Wachstum in der zweiten Jahreshälfte normalisieren würde.
Nach unserem Kernszenario dürfte es 2020 also die erste globale Rezession seit der großen Finanzkrise geben. Dieses Szenario geht davon aus, dass die Quarantäne nur begrenzte Auswirkungen auf Finanzdienstleistungen, Versicherungen, Versorgungsunternehmen und Gesundheitsdienste hat und dass der Energieverbrauch auf 20% des üblichen Niveaus sinkt. Wenn der gegenwärtige Schock nicht nur vorübergehend ist, werden auch die Investitionen zurückgehen und zu einem schwerwiegenderen und länger anhaltenden Krisenszenario führen. In einem solchen Fall könnte die Schätzung von -5% sogar bis zu -8% erreichen – dies wäre der größte Makroschock, den es je in einem so kurzen Zeitraum gegeben hätte.
Die Verschlechterung der Makrodaten ist alarmierend
Es begann Anfang des vergangenen Monats mit der Veröffentlichung des chinesischen Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe, der die bereits niedrigen Erwartungen unterschritt und den tiefsten Stand seit fünfzehn Jahren erreichte. Vor zwei Wochen fiel die Umfrage der Philadelphia Fed zu den Geschäftsaussichten auf Niveaus, die zuletzt in den Jahren 2011 und 2015 beobachtet wurden, Perioden deutlicher Verlangsamung in den USA. Anfang vergangener Woche erreichte die Umfrage der Europäischen Kommission zum Verbrauchervertrauen die Tiefststände von 2011, als die Staatsschuldenkrise in der Eurozone an ihrem schlimmsten Zeitpunkt war. Mitte der Woche markierte der deutsche Ifo-Geschäftsklimaindex den schlechtesten Stand seit Juli 2009 und lag damit sogar unter den Markterwartungen. Und am Donnerstag stiegen die Arbeitslosenanträge in den USA um 3,3 Millionen (saisonbereinigt), eine 33 Standardabweichung vom historischen Mittelwert, und ein Wert, der weit über der Konsenserwartung von 1,7 Millionen lag.
Diese Makrodaten sind nicht nur enttäuschend, sondern auch alarmierend. Und obwohl wir immer noch davon ausgehen, dass die Verlangsamung nur vorübergehend ist, deutet der Grad der Verschlechterung darauf hin, dass die Risiken für die Wirtschaft stark nach unten tendieren, zumal die USA noch relativ früh in ihrer Reaktion auf das Virus sind. Unser Growth Nowcaster ist aufgrund dieser Daten ebenfalls abrupt eingebrochen und signalisiert nun, dass ein hohes Risiko besteht, dass wir uns derzeit in einer Rezession befinden.
Bad news is good news, aber wie lange noch?
Diese schlechten (möglicherweise schrecklichen) Nachrichten wurden durch zusätzliche globale fiskalische und monetäre Unterstützung ergänzt, insbesondere in den USA, wo ein Konjunkturprogramm in Höhe von 2 Billionen Dollar unterzeichnet wurde und die Fed klarstellte, dass sie bereit ist, alle ihr zur Verfügung stehenden Hebel zu nutzen. Angesichts der sehr negativen Anlegerstimmung, der solideren Positionierung und günstigeren Bewertungen zogen wachstumsorientierte Anlagen an: Der MSCI-All-Country-Index stieg im Lauf der Woche um 10%, während der Barclays-USCorporate-Bond-Index um über 5% zulegte. Zu diesem Zeitpunkt scheint die Rallye jedoch eher technischer Natur zu sein und dürfte daher nur von kurzer Dauer sein. Die makroökonomischen Bedingungen sind trotz der umfangreichen fiskal- und geldpolitischen Maßnahmen immer noch nicht günstig, und die durch das Virus verursachte Unsicherheit besteht weiterhin. Interessanterweise ist der VIX im Lauf der Woche zwar um fast 14% gefallen, liegt aber weiterhin bei 65,5. Zum Vergleich: Der VIX hat ein historisches Beta von etwa -3 zum S&P 500, was einen Rückgang von 30% gegenüber der 10,3%-igen Erholung des S&P 500 in der vergangenen Woche impliziert.
Unserer Ansicht nach spiegelt dies ein Umfeld wider, das für risikoreiche Anlagen weiterhin schwierig ist. Zwar wurde einer der drei Auslöser, die wir als notwendig für den Wiedereintritt in den Markt identifiziert haben, getroffen (Unterstützung durch die Finanz- und Währungspolitik), doch die beiden anderen (Verbesserung der Gesundheitsbedingungen und Preisgestaltung einer bedeutenden Rezession an den Märkten) fehlen noch immer. Dies bestätigt unsere Ansicht, defensiv zu bleiben und nur die attraktivsten Gelegenheiten zu suchen, die direkt von der fiskalischen und monetären Unterstützung profitieren würden (beispielsweise US Investment-Grade Credits auf der Grundlage des Kaufprogramms von Unternehmensanleihen der Federal Reserve). Schließlich beobachten wir die Liquidität an den Finanzmärkten genau, da ein Liquiditätsengpass einen weiteren großen Rückgang der Märkte auslösen könnte.