Swisscanto Invest – Kurzbericht Februar 2022

Wegen der hochansteckenden Virusvariante Omikron wird sich das Wachstum der Weltwirtschaft in diesem Quartal deutlich abschwächen. Die Eintrübung trifft vor allem den Dienstleistungssektor, dagegen kann sich der verarbeitende Sektor weiterhin gut behaupten.

Indes bleiben die zugrunde liegenden Wachstumskräfte insgesamt weitgehend intakt und werden auch 2022 für ein überdurchschnittliches Wirtschaftswachstum sorgen. Die Kehrseite der wirtschaftlichen Erholung ist der kräftige Anstieg der Inflation, die in den meisten Industrie- und Schwellenländern nun weit über den Teuerungszielen der Notenbanken liegt. Die Lieferengpässe werden sich in den kommenden Monaten entschärfen. Der Teuerungsdruck wird schrittweise nachlassen. Allerdings steigt der Lohndruck in einigen wichtigen Volkswirtschaften, da die Erholung am Arbeitsmarkt weit fortgeschritten ist.

Finanzmärkte reagieren heftig

An den Finanzmärkten haben das nahende Ende der ultralockeren Geldpolitik, die Ängste vor einer anhaltend hohen Inflation und die geopolitischen Spannungen zu starken Verwerfungen geführt. Während wir davon ausgehen, dass sich der Renditenanstieg fortsetzen wird - allerdings in gemächlicherem Tempo –, erachten wir die Kurskorrekturen an den Aktienmärkten als temporär. Der Blick in die Vergangenheit zeigt nämlich, dass die Aktienmärkte mit Zinserhöhungen und Inflation ganz gut zurechtkamen, solange sie von Wachstum begleitet waren. Kritischer für Aktien wurde es immer dann, wenn die Notenbanken ihre Zinserhöhungen einstellten oder sogar die Zinsen senkten, da solches auf wachsende Risiken für den Konjunkturzyklus hindeutete.

Leitzinswende in Nordamerika rückt näher

Im Januar gab es bei den bedeutenden Notenbanken noch keine großen Bewegungen an der Zinsfront. Die Bank of Canada (BoC) hat überraschenderweise noch auf eine Leitzinserhöhung verzichtet, signalisiert aber deutlich, dass sie eine Straffung der Geldpolitik für nötig hält. Bei der nächsten Notenbanksitzung im März dürfte deshalb die erste Leitzinserhöhung Tatsache werden. Wir erwarten zudem, dass die BoC mit der Verkürzung der Bilanz nach der Leitzinserhöhung beginnen wird. Auch die US-Notenbank (Fed) signalisierte an ihrer Zinssitzung im Januar klar, beim nächsten Treffen im März die Leitzinsen um 25 Basispunkte anheben zu wollen. Anfang März soll zudem das bereits reduzierte Wertpapierkaufprogramm auslaufen.

Die US-Inflation dürfte zwar bald ihren Höhepunkt erreicht haben. Sie bleibt aber auf hohem Niveau und wird über dieses Jahr hinweg über dem Zielwert der US-Notenbank verharren. Das hat uns veranlasst, unsere Einschätzung zur Anzahl der US-Zinserhöhungen von drei auf vier anzupassen. Das liegt zwar im Rahmen der Markterwartungen, dennoch glauben wir, dass die Marktteilnehmer das Zinsanhebungspotenzial der Fed langfristig als zu niedrig einschätzen. In Anbetracht der Äußerungen von Fed-Chef Powell zum Zinsentscheid dürften die Risiken für unser Szenario auf der Seite rascherer Zinsschritte liegen, vor allem, wenn die Inflationsraten im Jahresverlauf weniger klar zurückkämen als bislang erwartet.

Währungsszenario nochmals akzentuiert

Wir sind bisher davon ausgegangen, dass die Entwicklungen am Devisenmarkt in diesem Jahr stark durch die geldpolitische Divergenz getrieben sein werden: Auf der einen Seite stehen die USA, Kanada und Großbritannien und auf der anderen Seite die übrigen Währungsräume, in denen die Zinsen nicht erhöht werden. Mit den jüngsten Entwicklungen hat sich diese Tendenz nochmals verstärkt. Dadurch sehen wir zusätzliches Aufwertungspotenzial für den US- und den kanadischen Dollar sowie das britische Pfund und haben die Wechselkursprognosen für diese Währungen tendenziell erhöht. Von der nun zeitlich vorgezogenen gelpolitischen Kehrtwende der Fed könnte die US-Währung zeitnah profitieren. So zeigte sich zumindest in früheren Zinszyklen, dass der US-Dollar im Vorfeld der ersten Zinsanhebung klar an Wert gewinnen konnte, in den Monaten danach aber zur Schwäche neigte.

Erwartete Geldpolitik sorgt für KGV-Anpassung

Nachdem der US-Aktienmarkt im Januar kräftig Federn lassen musste, stellt sich die Frage, wie weit die Korrektur noch laufen kann. Dabei ist es wichtig, zu betonen, dass sich unser globales konjunkturelles Bild nicht verändert hat. Demzufolge gehen wir für dieses Jahr auch weiterhin von einem zweistelligen Gewinnwachstum bei den Unternehmen im Weltindex aus. Es handelt sich unseres Erachtens also nicht um eine Korrektur aufgrund einer realwirtschaftlichen Eintrübung. Vielmehr geht es um eine Anpassung an das geänderte geldpolitische Umfeld. Dieser Zusammenhang lässt sich indirekt durch den Zusammenhang zwischen der US-Kerninflationsrate und dem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) abbilden. Je höher die Inflation, desto restriktiver die Zentralbank, desto höher der Risikoaufschlag, den Aktionäre verlangen, desto niedriger das KGV. Zum pandemiebedingten Aktienmarkttief lag das KGV des MSCI USA auf vergleichsweise normalem Niveau. Die anschließende ultraexpansive Geldpolitik der Fed sorgte dann für einen kräftigen Anstieg. Im Laufe der Zeit erhöhte sich die Inflation in den USA, ohne dass das Fed restriktiver geworden wäre, sodass Ende Dezember eine Kombination aus Inflation und KGV erreicht wurde, die weit vom empirisch Erwartbaren entfernt liegt.

Die Fed hat nun klargemacht, dass es die Inflation strikter bekämpfen wird, woraufhin Aktionäre die Bewertung der Aktien angepasst haben. Unseren Prognosen zufolge wird die Auflösung der pandemiebedingten Lieferengpässe in Verbindung mit dem abnehmenden wirtschaftlichen Wachstum und den geldpolitischen Maßnahmen der Fed die Inflationsrate in zwölf Monaten unter die 4%-Marke gesenkt haben. Da wir darüber hinaus nicht davon ausgehen, dass die Fed den Aufschwung in absehbarer Zeit abwürgt, sollte das „Ziel-KGV“ auf Sicht der nächsten zwölf Monate oberhalb des Wertes vom März 2020 liegen. Entsprechend besteht vom aktuellen Niveau noch Luft nach unten, aber die größte Bewegung sollte hinter uns liegen. Das Bewertungsargument ist jetzt allerdings im Fokus der Anleger, sodass US-Aktien trotz ihres guten fundamentalen Umfelds vorübergehend an Attraktivität verloren haben. Bei Großbritannien und den Schwellenländern verhält es sich aus demselben Grund genau umgekehrt.

Value-Stil aus zyklischer Sicht mit Vorteilen

Der Growth-Stil hat seit der Finanzkrise und nochmal verstärkt zu Hochzeiten der Pandemie besser abgeschnitten als Value. Growth profitierte dabei von einem global niedrigen Wirtschaftswachstum mit teils sehr expansiver Geldpolitik, weil Investoren für ein überdurchschnittliches Gewinnwachstum oder auch nur für die Aussicht darauf bereit waren, einen höheren Preis zu zahlen. Zu den Sektoren, die davon profitiert haben, zählen der zyklische Konsum sowie vor allem Technologie und Kommunikation. Der Value-Stil litt dagegen darunter, dass sich in ihm die vom niedrigen Ölpreis belasteten Energiewerte sowie die unter den Nachwehen der Finanzkrise und der Konkurrenz durch die FinTech-Unternehmen leidenden Finanzdienstleister versammelt haben. Aktuell sorgen die erhöhte Inflation und das überdurchschnittliche Wirtschaftswachstum mit einem bis auf Weiteres restriktiveren Kurs der Notenbanken für Vorteile beim Value-Stil. Diese Vorteile sind aber zyklischer Natur, sodass wir nicht von einer langanhaltenden Trendumkehr zugunsten von Value ausgehen.