Die Experten von J.P. Morgan Asset Management fühlen sich durch die aktuelle Entwicklung in Europa zusehends an Japan seit den 1990er-Jahren erinnert: unterdurchschnittliches Wachstum, fallende Inflationsraten, ein Feuerwerk an geldpolitischen Maßnahmen und eine auf Jahre hin zementierte Negativzinspolitik.
Zudem unterstützt die Europäische Zentralbank die Forderung nach einem Anstieg der Staatsausgaben, um die volkswirtschaftliche Nachfrage zu stützen und letztendlich die Schwächephase in Wachstum und Inflation der letzten zehn Jahre zu überwinden. Auf die Frage, ob Europa das neue Japan ist, gibt es laut Tilmann Galler, globaler Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management, jedoch unterschiedliche Antworten – es komme darauf an, ob man die Sichtweise eines Ökonomen oder eines Anlegers hat.
Ökonomische Sicht: Wahl der konjuktur- und geldpolitischen Mittel als Blaupause
„Aus der Sicht eines Ökonomen bietet Japan gerade bei der Wahl der konjunktur- und geldpolitischen Mittel eine fast beängstigende Blaupause für den Weg Europas“, erklärt Tilmann Galler und nennt als Beispiel die demographische Entwicklung: Japan erlebte mitten in der Krise eine demographische Gezeitenwende. Seit 1993 begann die arbeitsfähige Bevölkerung zu schrumpfen, die Folge waren ein immer geringeres Wachstums-potenzial und steigende Risiken in der Altersvorsorge.
Weltweite Veränderung der Erwerbsbevölkerung
Quelle: Hauptabteilung Wirtschaftliche u. soziale Angelegenheiten der Vereinten Nationen (UN), J.P. Morgan Asset Management. Die Erwerbsbevölkerung umfasst Personen im Alter von 15-69 Jahren. Ab 2020 UN-Prognosen. Guide to the Markets – Europa. Stand: 30. September 2019.
„In der Eurozone sinkt die arbeitsfähige Bevölkerung seit 2009, dem Höhepunkt der Finanzkrise“, erklärt Tilmann Galler. Die UN schätzt in den kommenden 20 Jahren einen Rückgang pro Jahr von rund -0,45 Prozent für die Währungsunion und von -0,7 Prozent für Japan. „In fünf Jahren, wenn die geburtenstarken Jahrgängen in Rente gehen, wird man sich wahrscheinlich wehmütig an die Zeiten des Hauhaltsüberschusses erinnern“, betont Galler. Dennoch sei das demographische Problem in Europa aufgrund von höherer Einwanderung nicht so ausgeprägt wie in Japan.
Auch bei der Geld- und Fiskalpolitk gibt es Parallelen: Über einige Krisen in den letzten Jahrzehnten hinweg ist die Bruttoverschuldung Japans mit 236 Prozent des BIP heute die höchste der Welt. „Die Bank of Japan hat seit 20 Jahren eine quasi Nullzinspolitik implementiert und durch die zahlreichen Kaufprogramme ist die Zentralbankbilanz auf über 100 Prozent des BIP angeschwollen“, analysiert Tilmann Galler. Die EZB habe in den letzten Jahren die Zinsen ähnlich stark gesenkt, hinke aber bei den quantitativen Maßnahmen der Bank of Japan hinterher. „Die Bilanz hat bisher zwar erst 38 Prozent des BIP erreicht. Da die Wirksamkeit von Negativzinsen aber zusehends in Zweifel gezogen wird, kann die EZB den Einlagensatz in den kommenden Jahren nicht viel weiter nach unten treiben“, stellt Galler fest. Bei der nächsten Konjunkturkrise bliebe nach den Erfahrungen Japans nur noch das Mittel einer Ausweitung der Kaufprogramme und der gezielten Einflussnahme auf die Zinsstrukturkurve. „Die Fiskalpolitik wird aus diesem Grund zukünftig die Hauptlast der Krisenbekämpfung übernehmen müssen“, unterstreicht Tilmann Galler. Aus diesem Grund werde es in der Eurozone sehr wahrscheinlich zu einer Art Hysteresis-Effekt kommen – also einer Fortdauer der Wirkung trotz Wegfall der Ursache. „Jede zukünftige Krise katapultiert die Staatsschuld pro BIP dann auf ein neues Level, ähnlich wie wir es in Japan gesehen haben“, so Galler
Anleger-Sicht: aufgrund unterschiedlicher Ausgangslage keine Schlüsse für Europa möglich
Für die Rentenmärkte hoher Bonität in Europa ist die Aussicht auf eine anhaltende Niedrigzinsphase laut Tilmann Galler keine gute Nachricht. „Ähnlich wie bei japanischen Anleihen birgt einzig eine weitere Verflachung der Zinsstrukturkurve noch Ertragspotenzial für die nähere Zukunft“, erklärt der Experte.
Bei Aktien stoße der Vergleich jedoch an seine Grenzen: Japan erlebte in den 80er-Jahren einen gewaltigen Aktien- und Immobilienboom, in der letzten Phase benötigte der Nikkei-Index nur vier Jahre, um seinen Wert auf sein Allzeithoch von 39.000 Punkten zu verdreifachen. 1989 erreichte der Nikkei-Index ein Kurs-Gewinn-Verhältnins (KGV) von 70. „Das enorme Ausmaß der Überbewertung in Japan hat dazu geführt, dass der Aktienmarkt selbst 30 Jahre nach dem Platzen der Blase die früheren Höchststände bisher nicht erreicht hat, und damit der japanischen Stagnation zusätzlichen Schrecken verliehen hat“, führt Galler aus. "Allerdings sei anzumerken, dass die Unternehmensgewinne pro Aktie im vergangenen Jahr nicht nur ein neues Allzeithoch erreicht haben, sondern auch inzwischen doppelt so hoch sind wie zum Höhepunkt der Aktienblase 1989“, analysiert der Experte. Die Fallhöhe der Märkte in Europa war im Gegensatz dazu geringer. Der MSCI Europa hatte am Vorabend der globalen Finanzkrise in 2007 ein KGV von 13,5.
So ist das Fazit des Experten: „Aus den Erfahrungen der Japankrise lassen sich aus Investorensicht für die zukünftige Entwicklung europäischer Aktien keinerlei Schlüsse ziehen, da die Ausgangslage vor der Krise hinsichtlich Bewertung nicht zu vergleichen ist“, erklärt Tilmann Galler.
Tilmann Galler, Executive Director, CEFA/CFA, arbeitet als globaler Kapitalmarktstratege für die deutschsprachigen Länder bei J.P. Morgan Asset Management in Frankfurt. Als Teil des globalen „Market Insights“-Teams erstellt und analysiert er auf Basis von umfangreichem Research Informationen rund um die globalen Finanzmärkte und leitet Implikationen für Investmentstrategien ab. Er verfügt über 19 Jahre Berufserfahrung in der Finanzbranche und war zuvor unter anderem auch als Portfolio Manager tätig.