Eine US-Inflationsrate von 5 Prozent und eine Rendite zehnjähriger US-Treasuries von 1,56 Prozent könnte bedeuten, dass der Treasury-Markt unter den großen Zinsmärkten am anfälligsten gegenüber einer anhaltenden Inflationsspitze ist.
Dagegen scheint der jüngste Verbraucherpreisindex im Vereinigten Königreich mit 2,1 Prozent auf einen Markt mit äußerst mildem Preisdruck hinzudeuten. Wir glauben jedoch, dass britische Staatsanleihen insgesamt anfälliger gegenüber einer steigenden Inflation sind und zehnjährige Gilts mit 0,82 Prozent dies in keiner Weise ausgleichen.
Ein Grund für die höhere Inflationsrate in den USA ist sicher das Tempo der Rückkehr zur Normalität. Obwohl Großbritannien beim Impfen die Nase vorn hat (rund 60,6 Prozent der Bevölkerung sind zumindest erstgeimpft, gegenüber 51,8 Prozent in den USA), haben die Vereinigten Staaten hinsichtlich des Wiederanlaufens ihrer Volkswirtschaft einen Vorsprung. Die USA sind daher die erste westliche Volkswirtschaft, die sich mit den Engpässen konfrontiert sieht, die entstehen, wenn Verbraucher ihr Geld schneller ausgeben wollen, als Unternehmen in der Lage sind, Güter und Dienstleistungen bereitzustellen. Damit sind sie ein nützlicher Leitindikator für das, was anderen Ländern in Sachen Inflation bevorsteht, sobald ihre Volkswirtschaften wieder anlaufen.
Die zweite Frage ist nun, woher die potenziell höheren mittelfristigen Inflationskräfte in Großbritannien kommen. Als Antwort genügt ein Wort: Brexit. Der Brexit verschärft aus der COVID-Krise resultierende Probleme. Lieferketten in aller Welt sind durcheinandergeraten. Für eine Insel, die einen großen Teil ihrer Güter importiert, ist dies ein besonders schwerwiegendes Problem. Auch das Regelwerk für den Handel mit der EU steht noch nicht. Manche Güter können deshalb gar nicht oder nur zu deutlich erhöhten Preisen, die an die Verbraucher weitergereicht werden, ins Land kommen. Dieses Problem wird möglicherweise noch länger anhalten als die durch COVID-19 verursachten Engpässe.
Einen weiteren Einfluss hat der Brexit auf das Angebot billiger Arbeitskräfte in Großbritannien. Arbeitsmigranten machten in den vergangenen zwanzig Jahren rund 60 Prozent des Nettobeschäftigungszuwachses im Vereinigten Königreich aus. Zwischen 2016 und 2019 ist die Nettomigration von Arbeitskräften aus der EU seit dem Referendum um 75 Prozent zurückgegangen. Die große Frage lautet, wie viele EU-Bürger, die das Land während der Pandemie verließen, nun nach Großbritannien zurückkehren werden wollen.
Ein angespannter Arbeitsmarkt bringt in der Regel Lohnsteigerungen mit sich, da die Arbeitgeber um knappe Arbeitskräfte konkurrieren. Hinzu kommt, dass auch das Vereinigte Königreich seine Volkswirtschaft und damit seinen Arbeitsmarkt umstrukturieren muss weniger Sandwich-Verkäufer in der Innenstadt und mehr Cybersicherheitsexperten. Ein Fachkräftemangel in bestimmten Bereichen könnte selbst vor dem Hintergrund höherer Arbeitslosigkeit Lohnsteigerungen zur Folge haben.
Obwohl die Inflation in Großbritannien mehr als zwanzig Jahre lang stabil auf niedrigem Niveau verharrte, war das Land stets anfälliger gegenüber Inflationsspitzen als andere. Ein Vergleich des britischen Einzelhandelspreisindex (der eine längere historische Perspektive liefert als der Verbraucherpreisindex) mit dem US-Verbraucherpreisindex zeigt, dass in Phasen hoher Inflation fast immer Großbritannien das höchste Inflationsniveau erreicht hat.
Doch wie wird sich nun eine höhere Inflation auf den Anleihenmarkt auswirken? Die Rendite von Staatsanleihen kann als Ausgleich für den Kaufkraftverlust betrachtet werden, der mit Inflation einhergeht. Steigen die Sorgen vor einer lang anhaltenden Inflation, wird der Markt höhere Renditen für Staatsanleihen fordern, was bei diesen zu einem Preisverfall führen könnte, bis diese Renditesteigerung erreicht wurde. Sowohl die US-Notenbank Fed als auch die Bank of England (BoE) sind in ihren Möglichkeiten, den Leitzins während der kommenden zwölf Monate anzuheben, stark eingeschränkt, da sie vermeiden wollen, die Konjunkturerholung zu ersticken. Tatsächlich überzeugen beide Zentralbanken den Markt regelmäßig davon, Preisanstiege seien nur ein vorübergehendes Problem. Allerdings können die Zentralbanken die Inflation nicht ewig ignorieren. Unserer Einschätzung nach dürfte die BoE sich früher zur Anhebung ihres Leitzinses veranlasst sehen als die Fed.
Vor diesem Hintergrund sollten Fixed-Income-Portfolios diversifizieren und ihr Durationsengagement aktiv managen. Betrachtet man nur das Inflationsrisiko, sieht die Entwicklung deutscher Bundesanleihen vor dem Hintergrund der langsameren Konjunkturerholung in Europa am sichersten aus. Natürlich sind US-Treasuries nicht ohne inflationsgetriebenes Abwärtsrisiko, doch aus den genannten Gründen sind wir der Auffassung, dass Gilts das höhere Risiko für Kapitalverluste bergen. Deshalb konzentrieren wir uns auf Anleihen mit kürzeren Laufzeiten und höheren Gewinnschwellen, selbst um den Preis niedrigerer Renditen am kurzen Ende.