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Donnerstag, 28. März 2024
   
 

Unigestion-Marktanalyse

Wie positioniert man das Portfolio nach der "Beta"-Party?

(Guilhem Savry, Head of Macro and Dynamic Allocation im Cross-Asset-Team beim schweizerischen Vermögensverwalter Unigestion) 2019 war ein großartiges Jahr für globale Aktien: Der MSCI World Index erzielte 27,7% in US-Dollar - die fünftbeste Jahresrendite seit 1970 und die beste seit dem Marktaufschwung von 2009. Wie schon 2009 war die Geldpolitik der Haupttreiber für risikoreiche Anlagen.

Wenn das vergangene Jahr ein Lied wäre, würde es „Thanks for the Dance, Central Banks!" heißen. Und der Refrain würde lauten: "Je höher das Beta zu Aktien, desto mehr wird die Rendite wachsen." Wir glauben, dass die Marktbedingungen für risikoreiche Vermögenswerte dank der unterstützenden Geldpolitik günstig bleiben sollten. Eine ähnliche Rendite im Jahr 2020 ist jedoch unwahrscheinlich, und wir sind überzeugt, dass eine Differenzierung innerhalb und zwischen den Anlageklassen entscheidend sein wird, um positive und konstante Renditen zu erzielen.

WHAT’S NEXT?

Zentralbanken halfen den Finanzmärkten, 2019 erstaunliche Renditen zu erzielen
Der Dezember war ein weiterer großartiger Monat für risikoreiche Anlagen mit hohen positiven Renditen für Industrie- (+3%), Schwellenländeraktien (+7,5%) und Credit (+2,3% für Barclays Global HY). Die stabilisierte Konjunkturdynamik und die positive Entwicklung des Handelskriegs waren die wichtigsten Faktoren im Lauf des Monats. Infolgedessen gingen sichere Vermögenswerte wie Staatsanleihen stark zurück. Die 10-jährige US-Rendite stieg von 1,77% auf 1,92%, vor allem aufgrund der Inflationsprämie.

Wurden die Renditen im Dezember von makroökonomischen und Sentiment-Risikofaktoren bestimmt, so war der Haupttreiber im Jahresverlauf erneut die Geldpolitik. Die von den wichtigsten Zentralbanken im Lauf des Jahres durchgeführte Lockerung verhinderte eine wirtschaftliche Rezession und stützte die guten Renditen der meisten Vermögenswerte. Im Jahr 2019 erzielten die globalen Aktien eine Rendite von 27,7% (MSCI World), wobei US-Aktien besser abschnitten (+30,2% für den S&P 500), während japanische und britische Aktien weniger stark stiegen (+23,8% für den Nikkei 225 und +16,3% für den FTSE 100). Schwellenländeraktien blieben aufgrund der Underperformance der chinesischen Märkte hinter den entwickelten Aktien zurück (+19,4% für den MSCI Emerging und +16,4% für den HSCEI-Index). Innerhalb der Sektoren und Stile war die Streuung sehr groß. Nach Sektoren erzielte der MSCI-World-IT-Index im Jahr 2019 erstaunliche 48%, während der MSCI-World-Utilities-Index um 23% zulegte. Der Energiesektor blieb mit einer jährlichen Rendite von 12,5% hinter den anderen Sektoren zurück. Bei den Stilen belohnten die Anleger im Jahresverlauf Quality (+36% für MSCI World Quality) auf Kosten des Value (+21% für MSCI World Value), während Momentum, Low Vol und Size im Trend dem Markt entsprachen.

Im Gegensatz zu 2009, als die Aktienmärkte ähnliche Gewinne erzielten, gingen die Renditen zehnjähriger Anleihen in den Industrieländern im Jahr 2019 um durchschnittlich 75 Basispunkte zurück, nachdem sie 2009 deutlich gestiegen waren (von 2,2% auf 3,8% für die zehnjährigen US-Anleihen). Das ist die Zauberei von QE: alle Vermögenswerte können gleichzeitig steigen. Unternehmensanleihen erzielten hervorragende Renditen und profitierten sowohl von der Komprimierung der Spreads als auch vom Durationseffekt der sinkenden Renditen.

An den Devisenmärkten zeigte sich ein uneinheitliches Bild. Der US-Dollar stieg gegenüber den nordischen Währungen und dem Euro, ging aber im Jahresverlauf gegenüber dem britischen Pfund sowie dem kanadischen und australischen Dollar zurück. Idiosynkratische Faktoren beeinflussten die Schwellenländer-währungen. Der Dollar legte gegenüber dem brasilianischen Real und dem Yuan zu, verlor jedoch gegenüber dem mexikanischen Peso und dem südafrikanischen Rand an Wert.

Wir sind für 2020 positiv gestimmt...


Während unser dynamischer Allokationsrahmen vor vier Monaten eine günstige Konstellation aufwies (stabiles Wachstum, übermäßig negative Stimmung und attraktive Bewertungen), hat sich die Sichtweise für 2020 leicht verändert. Obwohl das gesamtwirtschaftliche Bild unserer Meinung nach dank der weiterhin akkommodierenden Haltung der Zentralbanken weit von rezessiven Gebieten entfernt bleiben dürfte, scheinen die Bewertung und die Marktstimmung für risikoreiche Anlagen nun weniger unterstützend zu sein. Für das Jahr 2020 kommt unser Hauptoptimismus von der Geldpolitik. Ein stützender Policy-Mix wird voraussichtlich beibehalten werden, der sich im Fall einer Konjunkturabschwächung noch verstärken könnte. Wir glauben, dass dies die Volatilität der makroökonomischen Variablen auf einem niedrigen Niveau halten, das Risiko großer Schocks verringern und die Wahrscheinlichkeit nachhaltiger finanzieller Turbulenzen reduzieren wird. Daher erwarten wir eine Reduzierung der Risikoprämie der meisten liquiden risikoreichen Anlagen.

...aber wir erwarten eine größere Streuung zwischen und innerhalb der Anlageklassen

Auf dieser Grundlage bevorzugen wir weiterhin Aktien und Credits auf Kosten von Staatsanleihen und Sachwerten, jedoch mit einer viel größeren Differenzierung als in der Vergangenheit. Während 2019 ein Jahr für das Beta war, glauben wir, dass wir 2020 eine größere Streuung sowohl innerhalb als auch über die verschiedenen Anlageklassen hinweg sehen werden.

Natürlich ist es immer schwierig, die Renditen vorherzusagen. Wer hätte 2018 vorausgesagt, dass unter Renditeaspekten 2019 für die meisten Anlageklassen eines der besten Jahre sein würde? Vor zehn Jahren dachten alle, dass eine akkommodierende Geldpolitik inflationär sein würde. Niemand hätte vorausgesagt, dass das größte monetäre Experiment aller Zeiten zu keinem inflationären Druck führen würde.

Bei wachstumsorientierten Vermögenswerten bevorzugen wir neben Aktien und Credits auch Relative-Value-Strategien wie FX-, Credit- und Volatility Carry. Sie sollten von der geringeren Volatilität profitieren, die durch die Unterstützung der Zentralbanken entsteht. Aus Bewertungssicht erscheinen Aktien aus Schwellen- und japanischen Märkten am attraktivsten.
Im Rahmen der Diversifizierung der Anlagen bevorzugen wir US-Anleihen gegenüber europäischen, da die Fed im Vergleich zu EZB, SNB, Riksbank oder BoE viel mehr Spielraum zur Lockerung hat. Wir erwarten auch eine Versteilerung der US- und der deutschen Kurve, getrieben von einer Verbesserung der Konjunkturaussichten ohne jeglichen Inflationsdruck.

Schließlich sehen wir den Devisenmarkt als attraktives Instrument zur Diversifizierung statt der üblichen Absicherungen von Staatsanleihen und Gold. Bei FX bevorzugen wir defensive Strategien, um unsere positiven Neigungen zugunsten wachstumsorientierter Anlagen auszugleichen.

Was sind die Risiken?

Insgesamt glauben wir, dass die Marktstimmung aus drei Hauptgründen im Mittelpunkt unserer taktischen Allokation stehen wird. Erstens ist das politische Programm im Jahr 2020 mit den amerikanischen Wahlen, der wachsenden Instabilität der europäischen Regierungen, dem Brexit, den Unruhen in mehreren Schwellenländern sowie dem Handelskrieg und den Spannungen im Nahen Osten vollgepackt. Politische Risiken dürften daher die Stimmung der Anleger und damit die Positionierung und Rendite bestimmen. Zweitens dürfte die politische Polarisierung in den kommenden Monaten hoch bleiben. Dies könnte zu einer höheren Häufigkeit binärer Ergebnisse für erwartete und unerwartete Ereignisse führen, ähnlich wie beim Brexit und den US-Wahlen 2016. Drittens sind die Märkte anfälliger für die Stimmung, weil die Bewertungen jetzt hoch sind.

In diesem schwierigen Umfeld gibt es gute Gründe für die Reduzierung von Risiken und den Schutz eines Portfolios. Für die Beurteilung der Marktstimmung ist jedoch die Risiko- / Ertragsanalyse von entscheidender Bedeutung, und hier kommt es mehr als sonst auf Details an. Die Bestimmung der abzusichernden Risiken reicht nicht aus, um Ihr Portfolio zu schützen. Die Bewertung der Hedging-Kosten, die Festlegung der Umsetzung und der Zeitpunkt der Monetisierung sind ebenso wichtig wie die Entscheidung über die zu abzusichernden Risiken.

Unserer Meinung nach neigen Anleger dazu, zwei Elemente zu überschätzen: 1) die Art des Risikos und seine Auswirkungen auf die Vermögenswerte und 2) den Schutz, den typische Absicherungsmethoden durch Put- oder Put-Spreads bieten. Die weit verbreitete quantitative Lockerung hat das Verhältnis zwischen Volatilität und Rendite risikoreicher Anlagen strukturell verändert. Diese Änderung sollte wie folgt gesehen werden: 1) als eine Gelegenheit, die Differenz zwischen einer niedrigen realisierten Volatilität und einer hohen implizierten Volatilität zu erfassen, und 2) eine Anregung zur Änderung der Absicherung von Portfolios, vom Einsatz optionaler Strategien zu einem diversifizierten Ansatz, der FX- oder alternative liquide Strategien umfasst. Eine Erweiterung des Anlageuniversums würde es sogar ermöglichen, die Sensitivität eines Portfolios gegenüber bestimmten Ereignissen zu verringern und damit die Notwendigkeit einer spezifischen Absicherung zu reduzieren.

Da die politischen Risiken im Jahr 2020 weiter steigen werden, werden diese beiden Elemente eine wichtige Rolle in unserer Strategie spielen. Wir glauben, dass kurzfristige Schocks häufiger auftreten werden als in der Vergangenheit.

 

Veröffentlicht am: 08.01.2020

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