Die Aktienmärkte setzten ihre Rallye im November fort und erzielten für den MSCI World eine Rendite von 2,8%. Das führt zu einem großartigen Jahr für globale Aktien mit einer Performance von 24%, was die zehntbeste Rendite seit 1970 wäre.
In der Vergangenheit wurden solche Renditen durch makroökonomische Beschleunigung, Steigerung der Unternehmensrentabilität oder positive Schocks wie die Globalisierung oder technologische Innovation angetrieben. „This time is different“ - das globale Wachstum ist niedrig, das Ergebnis je Aktie unverändert und die geopolitischen Unsicherheiten und Polarisierungen nehmen überall zu. Ist der aktuelle Aufwärtstrend unzerbrechlich?
Wir glauben, dass das Umfeld für risikoreiche Anlagen dank der geldpolitischen Unterstützung günstig bleiben wird. Dennoch, während sich der Song der Marktstimmung von "Paint it, Black" im August auf "Can't Stop" im November verlagert hat, ist das Risiko der Selbstzufriedenheit jetzt höher und erfordert eine gründliche Analyse dessen, was wird eingepreist wird und was nicht?
WHAT’S NEXT?
Die Wachstumsprämie trieb risikoreiche Anlagen im November höher
Im Gegensatz zu den Vormonaten, in denen eine geringere Risikoaversion, ausgelöst durch positive Nachrichten über den Handelskrieg und Brexit, die Rallye der Risikoaktiva unterstützte, wurde die Performance im November von steigenden Wachstumsprämien angeführt. Drei Elemente verdeutlichen dies. Erstens übertraf der MSCI World Growth (3,4%) den MSCI World (2,8%) um 60 Basispunkte. Zweitens hat die „Reflation“ die Renditen von Staatsanleihen im Monatsverlauf in die Höhe getrieben, wobei die in Staatsanleihen eingebetteten Inflations- und Wachstumsprämien angestiegen sind. Die Anleiherenditen stiegen in Europa und Amerika, wo die Zinssätze entlang der gesamten Zinskurve um 10 Basispunkte stiegen. Drittens waren die zyklischen Rohstoffe stärker, wobei Öl (+3,2%) und Kupfer (+0,6%) jeweils zulegten, während Edelmetalle wie Gold (-3,2%) zurückgingen.
Unter der Oberfläche positiver Renditen für riskante Anlagen war die Streuung über Sektoren und Regionen groß. US-Aktien entwickelten sich besser als der Rest der Welt, während Schwellenländer hinter den entwickelten Märkten zurückblieben. Nach Sektoren betrachtet, erzielte der MSCI World IT-Index eine monatliche Rendite von 5,2% und steigerte damit die Performance im Jahresverlauf auf 39%, während der MSCI World Utilities-Index um 2,2% zurückging. In Bezug auf den Stil belohnten Anleger Quality auf Kosten von Minimum Volatility, während andere Faktoren wie Momentum, Value oder Size im Einklang mit dem Markt standen. Im FX-Markt war das globale Bild uneinheitlich. Hochverzinsliche Schwellenländerwährungen profitierten nicht von einem Anstieg der Wachstumsprämie, mit Ausnahme des Südafrika-Rand, der gegenüber dem US-Dollar um 2,6% zulegte. Lateinamerikanische Währungen entwickelten sich deutlich schlechter, angeführt von einem Rückgang des brasilianischen Real um 5% und des chilenischen Pesos um 9%. Die asiatischen Währungen blieben im Durchschnitt gegenüber dem Dollar stabil. In den Industrieländern stützten steigende Zinsen den USD auf breiter Front, mit Ausnahme gegenüber der Schwedischen Krone.
Was hat sich verändert?
Was hat sich im Vergleich zum Vormonat im Rahmen unserer aktiven Allokation geändert? Obwohl wir das Rezessionsrisiko neu bewerten und eine sinkende Risikobereitschaft und weniger attraktive Bewertungen für wachstumsorientierte Anlagen sehen, bleibt unsere taktische Vermögensallokation unverändert: 1) eine positive Einschätzung von Aktien und 2) eine vorsichtige Haltung gegenüber üblichen Absicherungen wie Duration und Edelmetallen. Dennoch sind Anzahl und Umfang der positiven Faktoren, die uns Anfang September veranlasst haben, Growth Assets in unser Portfolio aufzunehmen, nach einer Rallye über drei aufeinander folgende Monate zurückgegangen.
Politische Fehler sind jetzt unterbewertet
Bis Mitte August war die globale Stimmung sehr negativ, was sich in der inversen Zinsstrukturkurve, dem Anteil der negativen Anleiherenditen im Barclays Global Aggregate Universum und dem hohen Niveau des VIX (24) widerspiegelte. Die Anleger preisten eine starke Konjunkturabschwächung, mit hoher Wahrscheinlichkeit von Brexit und Eskalation des Handelskrieges ein. Drei Monate später befindet sich der VIX wieder auf dem Niveau der besten „Goldilocks“ Perioden (12) und die realisierte Volatilität ist für die meisten Anlagen und Makrodaten historisch niedrig.
Noch wichtiger ist, dass laut Marktpreisgestaltung die politischen Tail-Risiken offensichtlich verschwunden sind, wie die Stärke des GBP und der Rückgang der impliziten 1-Jahres-Volatilität, die auf 8,3% gegenüber 11% im August gefallen ist, zeigt. Das Handelskriegsrisiko ist zwar nicht vollständig beseitigt, aber auch deutlich zurückgegangen, was sich in der geringen impliziten Volatilität des Hang Seng China Enterprise Index (16%) von 3 Monaten widerspiegelt. Dieses Niveau stellt das 13. Perzentil der letzten 12 Monate dar, trotz extremer und zunehmender Spannungen in Hongkong und eines nicht unterzeichneten Stage-1-Deals.
Die verhaltene Reaktion der globalen Aktien auf negative Schlagzeilen aus Asien bestätigt, dass die Gefahr der Selbstzufriedenheit gegenüber politischen Fehlern inzwischen hoch ist. Hinzu kommt, dass einige demokratische Kandidaten für die US-Präsidentschaft mehr Regulierung und höhere Steuern zu befürworten, aber die anvisierten Sektoren nicht an Performance eingebüßt haben. Diese Fehleinschätzung des politischen Risikos ist eine klare Veränderung in unserem Szenario und wird unser Übergewicht an wachstumsorientierten Vermögenswerten begrenzen.
Die globale Abschwächung ist immer noch überteuert
Bei den Makrorisiken stabilisiert sich die Situation weiter. Unser Growth Nowcaster zeigt ein globales Wachstum, das leicht unter seinem Potenzial liegt. Konsum und Wohnen tragen am stärksten zur Stabilisierung bei und profitieren von einer Lockerung der geldpolitischen Rahmenbedingungen, die durch die 2019 vorgenommenen Leitzinssenkungen der Fed ausgelöst wurde. Die jüngsten Umfragen zeigten einen klaren Unterschied zwischen gut funktionierenden Dienstleistungen und dem verarbeitenden Gewerbe, das unter dem Zusammenbruch des globalen Handels leidet.
Trotz dieser Stabilisierung der makroökonomischen Dynamik seit September scheinen die Anleger jedoch nicht an eine Verlängerung des aktuellen Zyklus zu glauben und erwarten weiterhin eine deutliche Abschwächung in den kommenden Quartalen, was sich in den geldpolitischen Erwartungen der großen Zentralbanken widerspiegelt. Die aktuellen Preise zeigen mindestens eine Senkung in den USA, Australien, Kanada, Japan, Neuseeland und Großbritannien in den nächsten 12 Monaten.
Wir glauben, dass diese Preisgestaltung die Erholung der Weltwirtschaft, die wir im Jahr 2020 aufgrund des soliden Konsums und des Immobilienmarktes erwarten, unterschätzt. Unsere Analyse, die die aktuelle Situation in den USA mit 1995-1996 und 1999-2001 vergleicht, zeigt große Ähnlichkeiten mit dem Umfeld der mittleren Zyklusperiode (1995-1996) und keine Gemeinsamkeiten mit der vergangenen Rezession in den USA. Wir teilen die Meinung der Fed zu den wirtschaftlichen Aussichten und bleiben daher positiver als der Konsens über die Makrorisiken. Unserer Ansicht nach unterstützt der makroökonomische Kontext auch in den kommenden Monaten risikoreiche Vermögenswerte, da 1) die Aktivität und die Inflation im nächsten Jahr nicht zu Rückenwind werden 2) der Policy-Mix weiterhin sehr unterstützend sein wird.
Höhere Zinsen sind das Hauptrisiko und nicht das geringere Wachstum
Auf der Bewertungsseite sind Anleger tendenziell nervös, wenn sie einem steigenden KGV und einem für das nächste Jahr erwarteten hohen Gewinnwachstum gegenüberstehen. Nach einer dreimonatigen Rallye ist der Bewertungsfaktor eindeutig keine Unterstützung mehr für Growth Assets. Dennoch ergibt sich das Risiko aus unserer Sicht nicht aus dem Zähler der Gleichung (zukünftige Cashflows). Das Hauptrisiko liegt im Nenner (Aktualisierungsfaktor = Zinssatz). Seit 2010 wurde die absolute Rendite für die meisten Vermögenswerte durch Liquiditätsspritzen und dann niedrigere Zinssätze erhöht, nicht durch eine außergewöhnliche Expansionsphase.
Die Sensitivität für die Duration nimmt inzwischen überall zu, von festverzinslichen Produkten bis hin zu Aktien, Private Equity oder Private Debt. Niedrige Zinsen haben in der Tat einen doppelten Effekt auf nicht festverzinsliche Vermögenswerte. Zum einen verbessern sie den erwarteten Cashflow durch den Abzinsungsfaktor; zweitens reduzieren sie die Wahrscheinlichkeit und die Auswirkungen von Tail-Risk-Ereignissen. Einfache Zahlen bestätigen diese Beziehung: Zwischen 1988 und 2009 lag die durchschnittliche jährliche Performance des S&P 500 Total Return Index über den Fed-Zinsen bei 7,1%. Seit 2010 sind es 13%.
Wir beobachten einen ähnlichen zusätzlichen Anstieg der US-Aktienrendite. Diese „implizite Konvexität“ birgt aus unserer Sicht ein klares Risiko für die Zukunft bei einer deutlichen Expansion. Studien der New Yorker Fed über Taylor-Regeln und natürlichen Zinssätzen zeigen, dass die derzeitige Fed-Politik historisch gesehen sehr akkommodierend ist. In Japan, Europa und Großbritannien ist die Situation ähnlich. Wenn wachstumsorientierte Vermögenswerte von niedrigen Zinssätzen gestützt werden, sind höhere Zinssätze daher das offensichtliche Risiko, nicht niedrigere Zinssätze, die im Falle einer Marktverlangsamung eintreten würden.
Taktisch wäre es sinnvoll, Relative Value Trades hinzuzufügen, die in einem Umfeld mit steigenden Zinsen erfolgreich sein können, um ein gewisses Engagement in wachstumsorientierten Anlagen aufrechtzuerhalten. Finanzsektoren, Break Even-Inflation oder eine Steigerung der Zinskurve sind in der Regel gute Strategien, um die Renditen bei steigenden Zinsen zu glätten. Darüber hinaus würden beide von einer Verbesserung des globalen Wachstums profitieren, die wir für das nächste Jahr erwarten.
Lassen Sie uns abschließend weiter zu den positiven Noten tanzen, aber mit einem niedrigeren Rhythmus und Tempo als in den vorangegangenen Monaten.