Die Wirtschaftsdaten für das 3. Quartal 2020 bestätigten die starke weltweite Erholung und übertrafen gar die Erwartungen der Anleger, insbesondere was die Entwicklung in den USA und den Schwellenländern betrifft.
Im 4. Quartal wird sich das Wachstumstempo im Vergleich zum 3. Quartal unweigerlich verlangsamen. Aber etwaige Enttäuschungen bei den Wirtschaftsdaten werden durch die Aussicht auf neue fiskalische Impulse in den USA, die man für die Zeit nach der Wahl erwartet, ausgeglichen.
Thema des Monats November: Sind Aktien teuer? JA — das heißt eigentlich, NEIN.
Wie ist es möglich, dass die Aktienmärkte die Verluste vom März wieder wettgemacht haben, während die Gewinne sinken und die Volkswirtschaften zwei Jahre brauchen werden, um die durch das Virus entstandene Lücke auszugleichen? Die Bewertungen müssen zwangsläufig durch die Decke gehen. Und tatsächlich tun sie das auch. Das bedeutet aber nicht, dass sie teuer sind.
Wenn wir uns das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ansehen, stellen wir fest, dass die Kombination aus steigenden Preisen und sinkenden Gewinnen das KGV auf ein Niveau ähnlich dem des Jahres 2000 gebracht hat. Das weckt schlechte Erinnerungen an die Dotcom-Blase, die anschließende Baisse, die mehr als zwei Jahre dauerte und bei -50% endete.
Aber der Vergleich ist unzulässig. Das KGV stellt eine absolute Bewertung dar, während die Bestimmung des Wertes eine relative Vergleichsrechnung ist.
Beim derzeitigen KGV drücken die Gewinne des Unternehmens eine „Rendite“ von 5% aus, das gleiche Niveau wie 2000. Damals konnten aber auch 5% aus Anleihen eingenommen werden, die heute kaum mehr als Null einbringen. Im Jahr 2000 war die Risikoprämie auf Aktien nicht mehr vorhanden, der Markt sprudelte. Heute ist die Aktienrisikoprämie vorhanden, und zwar nicht zu knapp.
Mit dem Fortschreiten des Konjunkturzyklus werden die Unternehmensgewinne wieder zu steigen beginnen. Aber die Anleihezinsen werden, selbst wenn sie leicht steigen, im Vergleich zur Aktienrisikoprämie lange Zeit nicht wettbewerbsfähig bleiben.
Aus diesem Blickwinkel betrachtet sind Aktien nicht teuer.
Investmentausblick im November
Die länger als erwartet andauernde Pandemie, die neuen Lockdown-Maßnahmen in Europa und die Unsicherheiten im Zusammenhang mit den US-Wahlen scheinen das Potenzial zu haben, die laterale Phase der Märkte zu verlängern. Sie haben aber offensichtlich keine dauerhaften Auswirkungen auf die Fortsetzung des expansiven Konjunkturzyklus. Angesichts einer bevorstehenden Wiederaufnahme der fiskalischen Stimuli in den USA scheint es angebracht, das prozyklische Investitionsprofil zu schärfen. Zu diesem Zweck wird eine negative taktische Beurteilung der US-Duration vorgenommen und das Gewicht der Schwellenländer-Komponenten zulasten europäischer Titel erhöht.
Beurteilung der Anlageklassen im November
Staatsanleihen: Bis ein möglicher fiskalischer Expansionsplan vorliegt, wird die US-Duration von neutral auf negativ herabgestuft. Die negative Beurteilung von Bundesanleihen und Staatsanleihen der Quasi-Core-Länder der Eurozone wird bestätigt.
Die Beurteilung für Non-Core-Titel der Eurozone wird von positiv auf neutral herabgestuft.
Anleihe-Spreads: Die Übergewichtung der Spread-Märkte wird bestätigt. Dies bedeutet, dass eine relative Präferenz für Schwellenländeranleihen vorliegt; für die zuvor gleichrangigen Anleihen gilt nun die folgende Reihenfolge: (1) Schwellenländer, (2) High Yields, (3) Investment Grades.
Aktien: Die neutrale Beurteilung für Aktien wird bestätigt; bei der geographischen Allokation wird die relative Präferenz für die Schwellenländer zu Lasten Europas erhöht. Es gilt somit die folgende Reihenfolge: (1) USA, Schwellenländer, (2) Japan, (3) Europa, Pazifik ohne Japan.
Währungen: Die Währungen der Schwellenländer werden positiv beurteilt und bestätigen somit die Beurteilungen der anderen Währungen.