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Montag, 10. August 2020
   
 

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Ich denke, dies wird eine kurze, wenn auch scharfe Rezession sein

Eurizon Interview Stephen Li Jen

Stephen Li Jen, CEO von Eurizon SLJ Capital in London, geht davon aus, dass der finanzielle Stimulus der westlichen Länder so groß ist, dass die Rezession zeitnah überwunden werden kann.

Er rät den westlichen Regierungen, sowohl die gesamtwirtschaftliche Nachfrage als auch das gesamtwirtschaftliche Angebot zu stützen. Darüber hinaus könnte dies eine große Chance sein, langfristige Strategien zu initiieren, die dazu beitragen, die Wettbewerbsfähigkeit der Länder zu verbessern. Hinsichtlich der Anlagechancen neigt der verantwortliche Fondsmanager des Eurizon Fund Bond Aggregate RMB, dem mit 1,2 Milliarden Euro größten chinesischen Onshore-Rentenfonds außerhalb Chinas (Stand: Ende April 2020), zu US-Aktien, Gold und chinesischen RMB-Anleihen.

Stephen, Ihr Investitionsschwerpunkt ist China. Wie beurteilen Sie die aktuelle Wirtschaftslage in China?
Stephen Li Jen:
China steht vor zwei Herausforderungen – wirtschaftlichen und politischen.  Die erste ist so ernst wie die Herausforderung, vor der die meisten anderen Länder stehen, aber die zweite könnte entmutigender und langwieriger sein. 

An der wirtschaftlichen Front war China die erste große Volkswirtschaft, die in die Lockdown-Phase eingetreten ist, und sollte daher das erste Land sein, das eine Erholung der Daten zu verzeichnen hat. Angesichts des außenwirtschaftlich orientierten Charakters der chinesischen Wirtschaft musste China jedoch warten, bis sich der Rest der Welt wieder öffnet, bevor es eine robustere Erholung verzeichnen konnte.

In der Zwischenzeit hat China, wie überall, mit einem starken Anstieg der Arbeitslosigkeit und einem Druck auf die Unternehmensgewinne zu kämpfen. In der Presse ist weniger über die wirtschaftlichen Schwierigkeiten Chinas geschrieben worden, aber das bedeutet nicht, dass der wirtschaftliche Gegenwind dort weniger stark ist als anderswo. 


Hat die chinesische Regierung die Situation unter Kontrolle – oder droht sie zu entgleiten?
Stephen Li Jen:
Ja, sie hat die Situation unter Kontrolle. Bei einem Schock dieser Größe und dieses Ausmaßes waren die meisten Länder im Westen gezwungen, eine Haltung der Regierung einzunehmen, mit der sie sich nicht wohlfühlen, mit einer großen Präsenz der Politik in der Wirtschaft. China hatte jedoch nie diese philosophische Schwierigkeit, und die Bewältigung des wirtschaftlichen Schocks bedeutet lediglich, den Umfang und das Tempo der staatlichen Unterstützung zu bestimmen, ohne dass es zu intellektuellen Debatten kommt. 
Von den drei großen Volkswirtschaften hat China die Situation wahrscheinlich besser unter Kontrolle.  Das liegt nicht nur an der bereits erwähnten Philosophie der Regierung und den institutionellen Apparaten, die bereits vorhanden sind, um den Stimulus zu liefern, sondern auch daran, dass die Regierung so viele Möglichkeiten hat, die Ausbreitung des Virus durch strikte Überwachung und Verfolgung ihrer Bürger einzudämmen, die im Westen niemals akzeptiert würden. Dennoch bedeutet eine bessere Kontrolle des Virus ein geringeres Risiko, dass China erneut gezwungen sein wird, einen großen Teil seiner Wirtschaft stillzulegen. 


Wo sehen Sie die künftigen Herausforderungen, die sich aus den derzeitigen Maßnahmen Pekings zur Erhaltung von Unternehmen am Rande des Zahlungsausfalls ergeben, um Arbeitsplätze zu erhalten?
Stephen Li Jen:
Die Arbeitslosigkeit in China ist nach offiziellen Angaben von 5,0 auf 6,2 Prozent gestiegen. Verglichen mit dem Anstieg in Europa und den USA ist dies sehr bescheiden. Der Grund dafür ist, dass der größte Teil der Wirtschaft nach wie vor von den staatlichen Unternehmen (SOEs: State Owned Enterprises) dominiert wird, die auf Anweisung der Regierung darauf verzichtet haben, ihre Arbeitnehmer zu entlassen. 

Auf der anderen Seite stehen – genau wie im Westen – die kleinen und mittleren Privatunternehmen. Einige von ihnen werden, so vermute ich, in Konkurs gehen und ihre Beschäftigten werden entlassen. 

Die graduierten Studenten wiederum – nur 40 Prozent des Jahrgangs von 2020 haben nach ihrem Abschluss einen Arbeitsplatz in Aussicht – werden ebenfalls Umschulungshilfe erhalten, um sie auf eine spätere Beschäftigung vorzubereiten.  


Welche Auswirkungen wird die Korona-Pandemie auf globale Wertschöpfungs- und Lieferketten haben? Was wird es für die Schwellenländer, die oft als Werkbank der Welt bezeichnet werden, und insbesondere für China bedeuten, wenn Unternehmen aus den Industrieländern einen Teil oder ihre gesamte Produktion nach Hause zurückholen?
Stephen Li Jen:
Die Debatte dreht sich im Wesentlichen um Off-Shoring und On-Shoring. Schon vor der Krise hatte China in großem Ausmaß On-Shoring betrieben. So hatte die Regionalisierung des Handels – im Gegensatz zur Globalisierung des Handels – bereits früh begonnen, ironischerweise unter der Führung Chinas. 

Es ist schwierig, das zu beurteilen. Aber der Trend zur De-Globalisierung ist klar und wahrscheinlich. Rückblickend gesehen hat es für die Welt nie viel Sinn gemacht, Produktionsstandorte für verschiedene Produkte und Länder zu konzentrieren. Wenn mit der Produktionsstätte etwas passieren würde, wäre die Welt großen Risiken von Störungen ausgesetzt. So wie Diversifizierung für Finanzportfolios sinnvoll ist, so ist es auch für Produktionsstandorte, denke ich. 

Über den Begriff der Diversifizierung der Produktion hinaus wird sich die Rivalität zwischen den USA und China in den kommenden Jahren aus Vorsichtsgründen geographisch mit ziemlicher Sicherheit verschärfen, was sich auf die globale Wertschöpfungskette zwischen den beiden Ländern auswirken wird. 


Auch in den Schwellenländern steigt die Verschuldung aufgrund des drastischen Anstiegs der Staatsausgaben zur Eindämmung der Wirtschaftskrise. Gleichzeitig sind die Investoren in einem Ausmaß aus den Schwellenländern geflohen, wie es selbst während der Finanzkrise nicht zu beobachten war. Darüber hinaus hat der Anstieg des Dollars den Verschuldungsgrad erhöht. Welche Länder werden Ihrer Meinung nach mit massiven Problemen zu kämpfen haben, und welche könnten sogar in Verzug geraten?
Stephen Li Jen:
Das ist wirklich schwer zu sagen. Aber ich vermute, dass die üblichen Länder anfälliger sein könnten, das heißt diejenigen, die historisch gesehen als Hochzinsländer gelten, mehr Probleme haben könnten als beispielsweise ihre asiatischen Pendants. Genauso wie die Märkte Unternehmen belohnen, die bessere Bilanzen haben und in den richtigen Sektoren wie Technologie oder Biomedizin tätig sind, sowie Unternehmen am anderen Ende des Spektrums wie Energie, Bankwesen und Tourismus bestrafen. 

Wie schätzen Sie das Ausmaß und die Dauer einer globalen Rezession ein?
Stephen Li Jen:
Ich bin ein Optimist. Ich denke, dass die USA und China das hohe Level in ihrem vierteljährlichen BIP in den nächsten drei Quartalen zurückerobern werden, sodass etwa bis Ende 2020 oder Q1 2021 das Niveau von Q4 2019 wieder erreicht werden dürfte.  Europa hingegen könnte etwas mehr zu kämpfen haben. Für die Weltwirtschaft als Ganzes könnte die Rezession wiederum zwei bis drei Quartale andauern, nehme ich an. 

Welche Optionen haben die westlichen Regierungen, um die Entwicklung zu steuern und die gefürchtete Rezession zumindest abzuschwächen?
Stephen Li Jen:
Westliche Regierungen müssen versuchen, sowohl die gesamtwirtschaftliche Nachfrage als auch das gesamtwirtschaftliche Angebot zu stützen, was diese Rezession übrigens äußerst einzigartig macht, da es das erste Mal außerhalb von Weltkriegen ist, dass Volkswirtschaften gleichzeitig von Angebots- und Nachfrageschocks getroffen wurden. 
Darüber hinaus könnte dies aber auch eine große Chance für die Regierungen sein, mehrjährige Strategien zu initiieren, die dazu beitragen, die Wettbewerbsfähigkeit der Länder oder andere strukturelle Veränderungen wie beispielsweise im Gesundheitswesen, die in normalen Zeiten schwer durchzusetzen waren, zu verbessern. 


Welche Rolle sollten die Zentralbanken dabei spielen?
Stephen Li Jen:
Die Zentralbanken haben keine andere Wahl, als sowohl den privaten als auch den öffentlichen Sektor zu unterstützen. Da die Staatsverschuldung stark ansteigt, müssen die Zentralbanken die Zinssätze niedrig und die Inflation hoch halten, um die Staatsverschuldung auszugleichen. Das mag das Richtige sein oder auch nicht, es ist jedoch etwas, wozu die Zentralbanken unausweichlich unter Druck gesetzt werden. 
Der langfristige Schaden, der den auf Inflation abzielenden Zentralbanken zugefügt wird, wird schwerwiegend sein. Ihre Unabhängigkeit wird in Frage gestellt werden, und selbst ihr Inflationsmandat wird – abweichend von früheren Mustern – aufgeweicht werden müssen. 


Die Bank of Japan zum Beispiel kauft bereits Aktien über ETF. Sollten auch andere Zentralbanken zunehmend produktives Kapital anstelle von Schulden erwerben?
Stephen Li Jen:
Die Hong Kong Monetary Authority HKMA hat während der Asienkrise stark in ihre Aktienmärkte interveniert, und sie sitzen jetzt auf riesigen Gewinnen aus diesen Interventionen. Die EZB ist berechtigt, Aktien zu kaufen. Wenn es hart auf hart kommt, hat die EZB meines Erachtens neben der Steuerung der Zinskurve tatsächlich diese politische Option. Der Fed ist es jedoch per Gesetz untersagt, Aktien zu kaufen. 

Mit dem Zusammenbruch des Ölpreises ist eine der letzten wichtigen Triebkräfte der Inflation verschwunden. Wie groß schätzen Sie vor diesem Hintergrund die Gefahr ein, dass die Weltwirtschaft in eine Deflation abgleitet? Was können die Zentralbanken dann noch tun?
Stephen Li Jen:
Nicht so groß, vermute ich. Ich denke vielmehr, dies wird eine kurze, wenn auch scharfe Rezession sein. Es wird Kapazitätsvernichtungen in verschiedenen Sektoren geben. Aber ich denke, der finanzielle Stimulus ist so groß, dass es in den kommenden Jahren wahrscheinlich eine höhere Inflation als eine Deflation geben wird. Eine Inflation wäre, wie bereits erwähnt, günstig, um den realen Wert der Staatsverschuldung abzubauen.  Die Zentralbanken werden in den kommenden Jahren wahrscheinlich eine höhere Inflation als zwei Prozent anstreben. 

Worauf müssen sich Investoren in diesem Zusammenhang einstellen?
Stephen Li Jen:
Aktien kaufen! Die Anleiherenditen werden wahrscheinlich von den Zentralbanken niedrig gehalten werden. Die Zinssätze – sowohl die nominalen als auch die realen – werden sehr niedrig gehalten werden, was Ersparnisse und Risikokapital geradezu in Aktien und sogar Immobilien zwingt. 

Welche Anlagestrategien können sich in der gegenwärtigen Marktphase behaupten, welche werden Probleme haben?
Stephen Li Jen:
Unternehmensanleihen und Hochzinsanleihen sowohl in entwickelten als auch in aufstrebenden Märkten könnten Schwierigkeiten haben, da diese Erholung nach Geographie, Sektor und Unternehmensgröße ungleichmäßig verlaufen wird. 

Ich mag US-Aktien, Gold und RMB-Anleihen. RMB-Anleihen haben in diesem Jahr sehr gut abgeschnitten, und auch in den beiden Vorjahren haben sie sich gut entwickelt. Sie sind fast eine Allwetter-Anlageklasse, die Anlegern ein fantastisches Gegengewicht in ihren globalen Portfolios bietet.  


Zurück zu China: Während des Crashs waren die US-Treasuries erneut nicht in der Lage, als wichtiger Diversifizierer für Aktien zu dienen. Nur kürzere Laufzeiten hielten sich gut. Ihr Fonds hat sowohl im Februar als auch im März einen Gewinn erzielt. Was ist an den chinesischen Anleihemärkten anders? Und würden Sie den chinesischen Anleihenmarkt anderen Anlegern zur Diversifizierung empfehlen?
Stephen Li Jen:
Ja, unbedingt. Der Hauptgrund, warum die RMB-Anleihen in Risiko-Off-Szenarien so gut funktionieren, liegt darin, dass chinesische Anleger China nicht so einfach verlassen dürfen. Da Kapitalabflüsse verboten sind, bedeutet Risiko-Off, dass chinesische Investoren Vermögenswerte mit hohem Beta verkaufen und das Kapital in Anleihen stecken. Darüber hinaus sind die ausländischen Bestände an chinesischen Vermögenswerten immer noch so gering, dass ein Rückzug ausländischer Investoren keine Auswirkungen auf die Marktpreise hätte. 

Auch die chinesische Währung selbst hat sich gut gehalten. Dies ist ein Punkt, auf den wir seit einiger Zeit hinweisen. Entgegen der weit verbreiteten Annahme, dass China in Bezug auf den RMB eine merkantilistische Denkweise vertritt, herrscht in Peking in Wirklichkeit die Ansicht vor, den RMB als wertvollen nominalen Anker zu behandeln, der dazu beiträgt, die Stimmung innerhalb Chinas zu stabilisieren und Ausländer ermutigt, weiterhin in China zu investieren.  Darüber hinaus hat China den Ehrgeiz, den RMB zu einer wichtigen internationalen Währung zu machen.  Es ist daher sehr unwahrscheinlich, dass Peking in Versuchung gerät, den RMB abzuwerten, nur um seine Exporte etwas billiger zu machen. 

Alles in allem dürften eine stabile Währung, ein nachlassendes strukturelles Wachstum und monetäre Anreize dazu beitragen, die Renditen in China niedrig zu halten, was RMB-Anleihen für in Europa ansässige Investoren attraktiv macht, die nach Rendite hungern. 


Was hat Sie während des Crashs an den Kapitalmärkten am meisten überrascht und welche Lehren haben Sie daraus gezogen?
Stephen Li Jen:
Crashs scheinen im Laufe der Zeit immer heftiger und schneller geworden zu sein, wie moderne Autos und moderne Actionfilme. Ich habe auch eine Entschlossenheit der politischen Entscheidungsträger kennengelernt, wirtschaftliche Schäden und Verluste zu minimieren. Die Reaktionen der Finanz- und Währungsbehörden auf diese Krise waren überwältigend. 
 


Stephen Li Jen ist CEO von Eurizon SLJ Capital in London und verantwortlich für das Fondsmanagement-Team des Eurizon Fund Bond Aggregate RMB, dem größten chinesischen Onshore-Rentenfonds außerhalb Chinas mit 1,2 Milliarden Euro (Stand: Ende April 2020).

 


Veröffentlicht am: 27.05.2020

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